摘要
我國的滬深300股指期貨由中金所于2010年推出，CSI300股指期貨的推出引起了金融學術界的廣泛關注。又經過了近十年的發展，滬深300股指期權合約在中國金融期貨交易所于2019年年末正式掛牌。該衍生品是國內首只股指期權產品，在我國金融市場的發展歷史中具有重大的意義。該產品的上市，不僅使得目前的指數系統更加完善，而且還能為金融市場投資者們提供一個動態的觀察指標，可以更好地了解股市的運作情況，并為金融衍生品的創新與發展打下了堅實的基礎。隨著金融衍生產品的種類逐漸增加，形成了一條完整的現貨—期貨—期權鏈。滬深300股指期權的出現，使得學者們擺脫了僅限于海外交易數據進行分析，或僅對國內仿真交易進行研究的窘境。為了金融市場的成熟發展，對現貨—期貨—期權這三者的關系的研究不乏重要意義。
本文在實證研究中，通過現貨、期貨、期權的比較，選擇了2021年日內5分鐘的高頻數據進行實證分析，并運用了計量軟件Eviews，以采集到的價格序列進行ADF單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗等計量手段對三者之間的價格發現能力進行比較和分析。
【關鍵詞】滬深300股指ETF滬深300股指期貨滬深300股指期權領先滯后
一、導論
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雖然金融衍生產品早在金融行業發展的早期就已存在，但是近代金融衍生產品卻是美國芝加哥交易所于1972年推出的第一個市場交易型外匯期貨合約。此后，越來越多的金融期貨合同出現在了市場，國外金融衍生品市場發展勢頭迅猛。國內外許多學者開始將期貨和現貨、期貨和期權等價格之間的領先滯后關系是學者們的主要研究對象。但海外衍生品市場相對完善，相關研究比較成熟，而國內起步晚，發展相對滯后，相對應的國內相關實證研究相對缺乏。滬深300指數期貨在2010年4月16號正式上市，許多國內學者從多個視角對其進行了深入的探討。經過了這些年的發展，我國金融衍生品市場中期貨期權品種慢慢豐富起來，學者們也有了越來越多的研究方向和數據。尤其是在市場劇烈波動的階段，會有更多人開始研究金融衍生品?？偨Y已有的文獻綜述可以看到，研究股指現貨和現貨指數的關系以及研究股權和現貨的關系是當前主流的研究方向。由于國內市場推出滬深300股指期權的時間尚短，對于將其股票指數基金ETF與股指期貨、股指期權之間的關系作為實證分析研究還是較少。
在金融市場的不斷發展的浪潮下，期權、期貨的種類會越來越多，金融衍生品交易的比重也會越來越大。在一個成熟的金融市場中，金融衍生品交易所占的比重也會逐年增加。很多學者都認為不斷涌現的金融衍生品的出現有利于提高股票定價的效率，促進直接融資手段，而衍生產品的出現也有助于降低市場的部分風險，提升金融市場的效率，在我國金融市場的快速發展過程中發揮重要作用；然而也有一部分學者認為，股指期貨和股權的出現會導致更多的投機行為，加劇股票市場的波動，引發金融危機。在這樣的大環境下，對金融衍生產品的特性、對股指期貨、期權的運作環境、金融衍生工具的相互關系等進行了深入的探討。
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1.國外研究現狀
很多國外研究利用Granger(1969年)和Sims(1972年)因果關系檢驗來研究股指期貨和股票指數收益之間的關系；Kawaller等(1987年)從理論和實證上對領先滯后關系做出了系統性的研究，他們將1984年和1985年的標普500期貨和現貨每分鐘報價作為樣本，作為高頻數據研究兩者的領先滯后關系，結果證明：標普指數期貨領先標普指數20—45分鐘[1]；Chan(1992年)在同一時間以MMI指數和S&P500指數和它們的股票指數期貨的收益率作為研究對象，探究得出股票指數期貨的收益率對股票指數收益率具有領先的效果[2]；Wahab和Lashgari（1993年）文章通過對S&P500、FT-SE100股指期貨以及與之相對應的股票指數期貨進行了實證分析，實證結果顯示，股票指數期貨具有指導相關期貨市場的作用，股票指數現貨擁有較強的價格發現功能[3]；Booth（1999年）通過德國DAX指數和期權現貨指數的實證研究，實證結果顯示三種金融衍生品具有明顯的滯后效應，DAX股指期貨相比現貨指數及期權具有更好的價格發現能力[4]；Lee和Mo(2016年)通過實證檢驗發現美國的VIX指數和VIX期貨的價格發現能力大致相當[5]。
2.國內研究現狀
（1）期貨市場與現場市場的領先滯后關系研究
在2010年以前，我國尚未有股票指數期貨上市，國內學者們主要關注的是海外的期貨市場和國內市場的模擬交易所得到的仿真數據。
李學等（2006年）運用了矢量自回歸模型（即VAR模型）以及矢量誤差幅度校正（即VEC模型）對S&P500股票指數期貨和現貨指數之間的領先滯后關系進行了檢驗，其結果表明，股票指數期貨明顯優于現貨市場，并且對信息的影響反應更加迅速[6]；葛勇、葉德磊（2008年）運用Johansen協整檢驗、格蘭杰因果檢驗等計量手段對滬深300股票指數期貨的模擬交易數據進行了實證研究，發現滬深300指數與現貨市場沒有協整關系，表明兩者沒有長期的統計平衡，其價格導向作用較弱[7]；燕敏、巴曙松、吳博（2009年）對滬深300股票指數期貨的模擬交易數據進行了分析，結果表明：期貨與現貨之間的均衡關系是長期的，而在短期內是相互影響的，指數期貨的價格引導能力較弱[8]。
時間來到2010年四月，中國首支股票指數期貨滬深300股指期貨正式掛牌，該產品的推出為我國有關股指期貨和現貨關系的實證分析提供了大量的真實交易數據支持。
任遠（2010年）采取滬深300股指期貨的五分鐘交易數據進行了格蘭杰因果檢驗，并對其進行了五分鐘的比較，結果顯示，該指標在短期內處于領先地位，而在某些時候則處于領先地位，但在短期內處于領先地位[9]；蔡向輝（2011年）選擇了滬深300股票指數期貨的低頻率和高頻率的數據，并對其價格發現能力進行了深入探究：股票指數期貨對信息的影響反應更加迅速，是價格短期的先行者，但從長期來看，現貨市場價格發現能力更為顯著[10]；何林濤和劉荔（2011年）研究滬深300指數現貨和股指期貨的5分鐘高頻數據，兩者之間具有統計上的平衡關系，期貨價格變化會產生導致現貨價格變動的影響[11]；王東（2014年）運用計量模型檢驗滬深300真實交易數據，實證結果最后證實了滬深300股指期貨價格變化會作用到現貨市場價格上[12]；王國志和王薇（2016年）發現滬深300指數、ETF現貨與滬深300指數期貨之間存在相互的價格引導[13]。
（2）期權市場與現貨市場的領先滯后關系研究
上證50股票指數期貨于2015年上市，同時中國第一支場內期權上證50 ETF期權也正式上市，其推出為國內學術界提供了一個嶄新的研究思路及方向。
林蒼祥、閆慧（2014年）選擇了臺灣加權股票指數以及它的期貨、期權的高頻率交易數據，對它們的價格發現能力進行了動態的分析，實證表明：在短期內，三個指標是相互引導的，而在較長的時間里，期權的價格發現能力是最為快速的[14]；王蘇生等（2017年）以五分鐘的高頻數據作為樣本，對上證50指數期貨、ETF期權與現貨ETF的價格發現能力進行了對比，并對它們的樣本運用計量模型進行對比，結果表明了期貨市場領先于其他市場至少5分鐘[15]。
3.文獻綜述
國外股指期貨、期權起步較早，學者們通過大量的研究得到了較多有價值的結論。通過對文獻的整理總結，國內外學者的研究結果表明現貨市場與期貨市場之間的領先滯后關系可以主要分為以下三類：股指期貨并不具有發現價格的功能；股指期貨和現貨股指可能會相互影響；股指期貨的價格則會對現貨市場產生一定的指導作用。
股票價格指數期權市場和股票價格指數現貨市場之間的領先滯后關系同樣也可以分為以下三類情形：現貨價格落后于期貨價格；現貨價格領先于期權價格；期權價格與現貨價格之間沒有明顯的滯后，其價格關系基本上是對稱的。由于各學者采用不同的方法，研究對象是不同的市場，所采取的角度也有所不同，因而導致研究的結論也不盡相同，存在不小的差別。同時國內金融市場期權起步較晚，正處于發展的階段。上海證券交易所于2015年2月正式推出上證50ETF期權，而滬深300股指期權合約直到2019年12月才在中國金融期貨交易所掛牌。所以，我國對滬深300股票價格指數期權這一在我國金融市場相對新興推出的金融產品的研究還不夠深入，缺乏相應的研究成果，因此對這一產品進行研究具有現實意義。
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1.研究內容
本文選取了2021年全部交易日滬深300股票指數ETF和滬深300股票指數期貨以及滬深300股票指數期權的實際交易數據作為實證研究的對象，通過使用Eviews中的計量模型研究ETF現貨與股指期貨、ETF現貨與股指期權的價格規律，分析它們之間是否存在領先滯后現象。
第一章是緒論，主要闡述了本文課題研究所處的背景以及其背后的實際意義，對國內外學者們對于期貨與期權的研究的現狀進行了綜述，最后寫明論文的框架結構。
第二章主要介紹了滬深300ETF現貨和滬深300股票指數期貨以及CSI300股指期權這三種金融衍生品進行簡要的介紹，同時對價格發現功能理論部分進行闡述。
第三章本文引入了實證分析部分，并簡介了如何處理已選擇的研究對象的數據樣本；然后在第三章具體的實證部分，分別選取了滬深300ETF、股指期貨、認沽期權和認購期權進行實證分析，考察兩種金融衍生品價格之間是否存在相對的領先滯后關系。
第四章對本文的研究結論作出總結，并在研究結論基礎上對結果進行解釋說明，以及對于該課題在未來發展方向進行展望。
2．研究方法
（1）文獻研究法
通過各種途徑獲得國內外文獻資料，對價格發現功能相關理論進行整理，了解國際上對領先滯后關系、價格發現功能的研究結果，為本文的實證分析提供了理論依據。
（2）實證分析法
為了正確描述滬深300股指ETF、股指期貨、股指期權價格之間是否存在的領先滯后關系，首先要獲取金融產品的價格序列，將其價格變化作為一個時間連續的過程進行實證分析。本文會使用EVIEWS軟件，利用領先滯后相關的經濟計量模型，用實證分析的方法分析數據，最后得出結論。
（3）比較分析法
本文主要探討的目標是ETF現貨與股指期貨之間、ETF現貨與股指股權之間是否存在領先滯后效應，并以此真實交易數據為基礎，對課題進行了實證分析。
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研究角度方面：本文選取滬深300ETF、滬深300股指期貨、滬深300股指期權作為實證分析的對象，這三類金融衍生品都能溯源至同一標的物，更有利于進行對比的實證分析。
研究內容方面：本文選取了去年即2021年全部交易日的數據，以完整的現貨—期貨—期權鏈條為基礎，將現貨、期貨、期權的價格序列進行對比分析，豐富了研究變量。
實證分析方面：通過梳理文獻綜述中國內外學者們對于領先滯后關系的實證分析的經驗，本文在實證部分主要運用ADF單位根檢驗和協整檢驗以及格蘭杰因果檢驗等計量模型，以滬深300ETF和股指期貨以及ETF期權2021年五分鐘高頻交易數據作為研究對象進行了定性研究。
二、價格發現功能的理論研究
?。ㄒ唬?00ETF、股指期貨、股指期權的介紹
1.滬深300ETF的簡介
滬深300ETF是一種以滬深300指數為基礎，在二級市場上進行買賣、申購以及贖回的一種交易型的指數基金。本文根據金融市場上交易量最大的滬深300ETF作為實證研究中滬深300指數現貨的代表，因此本文選取的是華泰柏瑞滬深300交易型開放式指數證券投資基金，該基金主要采用的是完全復制法，緊密跟蹤標的指數變化以追求偏離度和跟蹤誤差最小化。表2.1為滬深300ETF的基本情況。
表2.1滬深300ETF基本情況
2.滬深300股指期貨的簡介
滬深300股指期貨是以滬深300指數作為標的物的期貨品種。相對于股票市場的單向交易而言，在期貨交易中存在“雙向交易”的機制，交易者可以選擇買入期貨合約進行建倉或者選擇賣出期貨合約進行建倉。第一，股票指數期貨的雙向交易機制有利于不同的市場參與者進行套期保值；第二，由于其獨特的雙向交易機制，使市場中的多頭和空頭的力量得以平衡，為市場的正常運作增強了穩定性。表2.2是滬深300股指期貨合約交易細則。
3.滬深300股指期權的簡介
股指期權又稱為指數期權，股指期權合約是由交易所統一制定的一種標準化的合同，該合約規定買方擁有在未來某一特定的時間內以一定的價格買進、賣出或追蹤股票指數等權利的標準化合約。指數期權的交易具有風險?。雌跈噘I方只需要支付權利金），盈利大（即期權買方可以通過行使權利后產生的差價進行套利）的特點。表2.3是滬深300股指期權合約基本條款。
4.期貨與期權的區別
（1）合約安排不同
在期權市場中關于期權合同的制定，除了有不同的月份的合約外，也存在著不同的行權價格以及買賣方向不同的認沽期權與認購期權的區別，因此在同期金融市場上存在數量眾多的期權合約；而期貨合約只區分交割月份，合約數量固定且有限。
（2）投資者權利與義務存在差異
在期貨合約中，買方和賣方的權利以及義務都是平等的，他們的風險和收益也是相應的，而且，買賣雙方都要履行合同的義務，期權的買方可以自由決定是否行使自己的選擇權，而期權的賣主卻要履行自己的責任，理論上期權的買方損失有限盈利無限、期權的賣方盈利有限損失無限，兩者的權利和義務是不對等的。
（3）履約保證不同
期貨合約的買賣雙方都需要繳納保證金作為保障，但是在合約成交時不發生現金收付關系；期權的買主在不承擔任何義務的情況下，就可以享受期權到期后的選擇權，所以期權買方不需要支付保證金但需繳納期權費，而期權賣方則必須支付保證金以保證其履約，當期權的標的資產價格發生變動時，期權賣方還會存在追加保證金的情形。
（4）交割價格制定、交割方式不同
市場中供求關系的變化決定了期貨合約的執行價格；期權交易中，買賣雙方只能決定期權費，而期權的執行價格則由交易所負責制定。在期權合約到期時，期權的買方可以選擇行使購入或者估出標的資產的權利，與此同時也可以選擇不進行任何操作視作棄權，而期權的賣方只能被動地履行其應有的義務；期貨合約則在合約到期時，標的物不會因買方的意愿所左右會自動交割。
（5）盈虧特點不同
在期貨市場上，期貨合約的買賣雙方的權利義務是對等的，其背后的風險和收益也是對應的，雙方都要承當金融市場價格漲跌所帶來的影響，投資者們可以通過在不同時段購進估出期貨合約以此牟利或避險，因此買賣雙方所面臨的獲利與損失都是無限制的；而在期權市場上，當金融市場發生漲跌時，他們可以利用期權交易來獲取利益，當市場價格發生劇烈波動時，他們可以通過做多或者做空的手段來獲利，而期權買主的利潤會隨著市場的價格改變而發生改變，其面臨的最大損失則是他們支付的期權費。
（二）價格發現功能的定義
為了探究現貨、期貨和期權之間的領先滯后，必須把價格發現的基本原理作為參考。然而關于價格發現的作用，學術界的學者們眾說紛紜。
有一部分的學者提出金融衍生品的價格發現的功能，即一種金融產品價格變化可以預測到另外一種金融產品價格變化。如果可以通過研究分析期貨現在價格的變化可以猜測現貨價格在未來的走勢，而且目前的期貨價格是將來現貨價格的一個沒有偏差的估計值，這種功能則可以被認為是一種具備了價格發現的能力。換一句話說就是，在一個有效的股票指數期貨市場上，現貨價格波動變化應當是向期貨價格波動變化的方向靠攏的。
這些學者把期貨價格發現功能看作是期貨價格對現貨價格的引導，也就是所謂的領先滯后效應，價格導向作用的主要表現為期貨和現貨在兩個不同市場間受到相同的信息沖擊時的變化，以及期貨價格的變化對現貨變化提供了多少作用。由于不同市場在接受新信息沖擊后，作出反應、融合信息的速度不同，從而出現領先滯后關系。
筆者綜合文獻認為價格發現功能存在于期貨、期權市場，猜測期貨、期權與現貨價格存在領先滯后現象，而領先滯后關系則可以作為價格發現功能的具體表現。價格發現功能是由于某一金融產品市場存在一種優勢，這種優勢是它自身能夠對外來信息作出快速的反應以及分析整合，這種優勢的存在使得此種金融產品相較于其他相關聯的產品存在一種價格發現功能，起到價格引導的作用。
（三）定價理論
1.期權定價模型
期權包括認購期權與認沽期權，在實際交易中通過期權費進行報價，若想計算期權合約的長期收益，需要進行期權合約的選擇。由于合約存在不同的到期日、不同的執行價格、以及認購或認沽的不同，選擇期權合約并不簡單。在單一的期權合約中，由于不活躍的情況，在期權價格中不能反映出一定的市場信息，因而不能獲得更精確的期權價格變化信息。為對滬深300ETF、股票指數期貨和股票指數期權之間的價格進行比較，必須找到一個可以反映期權所包含的標的價值的數學模型，并將其與現貨、期貨的價格進行比較分析。布萊克斯科爾斯公式是計算期權中隱含標的價值的一種常用方法，而滿足B-S模型則要求期權標的產品的實際收益率遵循正態分布并要求波動為常量等前提，但是在實際交易中要滿足上述條件較為困難。為解決以上問題，得到連續的期權走勢情況，本文選擇Stoll提出的Put-Call Parity(PCP)模型，通過PCP模型反推出期權合約中隱含的現貨價格，公式如下：
C-P=S-K(1+R)-T（2.1）
公式2.1中，C代表認購期權的價格，P代表認沽期權的價格，S代表標的現貨價格，K表示期權到期日的行權價格，R表示無風險利率（本文選取1年期的shibor利率），T表示到期日（實際到期日/365）。
2.股指期貨定價模型
當市場完全有效時，持有成本與現貨的市場價格之和等同于期貨價格。投資者在購買現貨時所付出的資金成本，再扣除在現貨交易中所得到的收入，即持有現貨資產到期貨合約到期所要支出的凈成本。
公式2.2中，F表示股指期貨的理論價格，S表示現貨市場價格，C表示持有成本，在單利計息的情況下股指期貨的理論價格可以表示為：
F=S(1+c)（2.2）
3.股指期貨與股權價格發現功能的分析
期貨交易品種交割價格的預期被稱為期貨價格，不僅包括將購入的現貨持有到期所得到的價值，還包含投資者在受到市場信息作用后的不同程度的反應。從股票指數期貨的交易規律來看，期貨價格和現貨價格之間的波動基本上是相同的，也就是說期貨和現貨的價格都是同步上升和下降的。由于期貨市場規定的特殊制度存在，如“T+0制度”、“保證金制度”以及“雙向交易制度”等，產生了期貨市場的價格發現能力。買賣期權合約的期權費較低，但是通過買賣期權可以帶來較高收益。期權作為一種成本低、杠桿高的金融衍生品，同時又可以進行T+0交易，因此，短期資本更容易參與到期權交易中。對于期權交易而言，由于我國采取現金交割，期權市場與現貨市場之間的關聯性使得期權推出后不僅不會分流現貨市場，還將加大對現貨的需求，推動現貨市場交易的活躍度，增加成交量。隨著期權市場的發展，投資者們發掘出期權的套利、對沖等特點，期權投資策略的廣泛使用會將現貨市場和衍生品市場的交易變得更為活躍。
在期權市場和現貨市場中，當兩種金融產品接受到相同的信息沖擊時，兩種金融產品的價格波動方向從理論上說是應該趨于一致的，但是由于滬深300股指期權在我國的發行時間尚短，市場中期權的價格作用機制仍處于需要逐步完善的階段，因此期權對市場新信息的反應或將落后于相應的現貨價格，當現貨接受信息沖擊并融合后，期權才會對信息沖擊做出響應并且存在做出過度反應的可能性。但是套利機會的存在以及逐漸顯著的期權價格發現能力，使得期權與現貨價格之間微小的錯位變動會迅速消失。從理論上來說，期權交易的活躍，市場中一旦出現利好或利空消息，可以更快地體現到現貨中，引發價格變動，從而使得現貨的價格會向著期權的價格方向靠攏。然而該價格發現功能在金融市場中真實交易中是否會產生如同理論那樣的顯著效果，還需要通過實證研究來進一步深入探討。由于滬深300ETF現貨、滬深300股指期貨、滬深300股指期權可以通過相關聯的標的資產聯系在一起，因此，筆者認為，這三者之間可能存在一定的領先滯后關系。
本文旨在研究關于滬深300股票指數的金融衍生品，以ETF現貨、股指期貨和股指期權為實證對象，研究它們之間是否確實存在價格引導的作用，一方價格的變動是否會引起另一方價格變動。在探究上述的金融衍生品之間是否存在引導作用時，本文在實證部分主要采用了計量軟件的模型對實證對象的樣本進行分析。
三、滬深300ETF現貨、滬深300股指期貨、滬深300股指期權領先滯后關系的實證分析
為定性分析滬深300ETF和股指期貨、滬深300ETF和滬深300股指認購期權、滬深300ETF和滬深300股指認沽期權之間的領先滯后關系，本章會選取ADF檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗等計量方法。
（一）研究設計
在具有“T+0制度”的股權市場中，高頻數據具有快速響應市場信息的優勢，若選擇1分鐘數據進行分析，雖然反應靈敏，但數據量巨大且處理需要耗費很長時間，綜合文獻的研究經驗，本文將滬深300ETF、滬深300股指期貨、滬深300股指期權每個交易日中的5分鐘高頻數據作為樣本序列，以此來研究三者之間的領先滯后關系。樣本區間為2021/1/4—2021/12/31，本文為了價格序列的連續性，因此將其分為上、下半年進行對比。
樣本序列的篩選與處理：
（1）為充分體現期貨價格規律，要選取具有代表性的合約。期貨合約中的當月合約流動性以及成交活躍度都優于其他到期月份合約，因此選取了交易時間相同次月到期的期貨合約作為期貨價格序列；為了能夠同步對比ETF、股指期貨、股指期權市場數據，選取的是交易日整天的5分鐘交易數據的收盤價作為原始價格序列；
（2）由于期貨市場上對于不同的執行價格的期貨合約具有不同的交易活躍程度，為了以最大限度地反映出期權價格的變動趨勢，需要選擇具有代表性的合約，在實證分析階段選擇存續期為半年的期權合約、并在存續期在半年的合約中選取成交量最大的認購和認沽期權合約。因此上半年認購期權合約選取的是“IO2109-C-5400”，認沽期權合約選擇的是“IO2109-P-4100”；下半年認購期權合約選取的是“IO2203-C-6000”，認沽期權合約選擇的是“IO2203-P-4200”，樣本數據來源于Choice金融終端。
（4）本文用etf、future、call、put分別表示ETF現貨、股指期貨、認購期權和認沽期權的原始價格序列，dlnetf、dlnfuture、dlncall、dlnput代表相應的收益率序列，其中后面用1代表2021年上半年，2代表2021年下半年。
?。ǘ╊I先滯后關系的實證分析
1.2021年上半年滬深300ETF金融產品族系間的領先滯后關系的分析
（1）滬深300ETF與滬深300股指期貨
（1.1）ADF單位根檢驗
從上述圖3.1—圖3.4結果可以看出，滬深300ETF現貨以及股票指數期貨的初始價格序列在Eviews中的ADF單位根檢驗的統計數值均超過了臨界值，也就是采用了兩個價格序列之間存在單位根，這表明了初始價格序列是不穩定的；而收益率序列（即對數價格序列的一次差分）的ADF單位根檢驗否定了兩個序列之間存在單位根，表明了收益率序列是平穩的。
（1.2）Johansen協整檢驗
圖3.5滬深300ETF和滬深300股指期貨收益率序列的協整檢驗
從表3.5中可以看出，滬深300ETF和滬深300股指期貨的5分鐘高頻數據呈現的收益率序列之間沒有協整關系，其可能性即P值顯示為1.0。
（1.3）格蘭杰因果檢驗
圖3.6滬深300ETF和滬深300股指期貨收益率序列的格蘭杰因果檢驗
從圖3.6中可以看出，滬深300股指期貨不是滬深300ETF的格蘭杰原因的P值小于0.05，而滬深300ETF不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因的P值大于0.05，說明了股指期貨是ETF現貨的格蘭杰原因，而ETF不是股指期貨的格蘭杰原因。實證結果表明了，期貨市場的市場價格變動領先于ETF現貨市場的變動，市場上的投資者會根據股指期貨市場價格的漲跌情況作出反應，從而指導其在現貨市場上的買賣操作以求獲得收益。
（2）滬深300ETF與滬深300股指認購期權
（2.1）ADF單位根檢驗
因為上文已對滬深300ETF2021年上半年的原始價格序列和收益率序列進行了ADF單位根檢驗，因此本節后文不再重復展示。
從圖3.7和圖3.8的結果看出，上半年滬深300股指認購期權的原始價格序列之間存在單位根，換句話說期權的原始價格序列是不平穩的；滬深300股指認購期權的收益率序列經過ADF單位根檢驗結果是不存在單位根的，即收益率序列是平穩的。
（2.2）Johansen協整檢驗
圖3.9滬深300股指認購期權與滬深300ETF的協整檢驗
從圖3.9中可以看出，滬深300ETF和滬深300股指認購期權的5分鐘高頻數據呈現的收益率序列之間沒有協整關系，其可能性即P值顯示為1.0。
（2.3）格蘭杰因果檢驗
圖3,10滬深300ETF與滬深300股指認購期權的格蘭杰因果檢驗
從圖3.10中可以看出，滬深300股指認購期權不是滬深300ETF的格蘭杰原因的P值大于0.05，而滬深300ETF不是滬深300認購期權的格蘭杰原因的P值小于0.05，說明了認購期權不是ETF現貨的格蘭杰原因，而ETF現貨是股指期貨的格蘭杰原因。實證結果表明了，認購期權的市場價格變動并沒有領先于ETF現貨市場的價格變動，市場上的投資者會根據ETF現貨市場價格的漲跌情況作出反應，從而指導其在股指期權市場上的買賣操作以求獲得收益。
（3）滬深300ETF與滬深300股指認沽期權
（3.1）ADF單位根檢驗
從圖3.11和圖3.12的結果看出，上半年滬深300股指認沽期權的原始價格序列之間存在單位根，換句話說期權的原始價格序列是不平穩的；滬深300股指認沽期權的收益率序列經過ADF單位根檢驗結果是不存在單位根的，即收益率序列是平穩的。
（3.2）Johansen協整檢驗
圖3.13滬深300股指認沽期權與滬深300ETF的協整檢驗
從圖3.13中可以看出，滬深300ETF和滬深300股指認沽期權的5分鐘高頻數據呈現的收益率序列之間沒有協整關系，其可能性即P值顯示為1.0。
（3.3）格蘭杰因果檢驗
圖3.14滬深300ETF與滬深300股指認沽期權的格蘭杰因果檢驗
從圖3.14中可以看出，滬深300股指認沽期權不是滬深300ETF的格蘭杰原因的P值大于0.05，而滬深300ETF不是滬深300認沽期權的格蘭杰原因的P值小于0.05，說明了認沽期權不是ETF現貨的格蘭杰原因，而ETF現貨是股指期貨的格蘭杰原因。實證結果表明了，認沽期權的市場價格變動并沒有領先于ETF現貨市場的價格變動，市場上的投資者會根據ETF現貨市場價格的漲跌情況作出反應，從而指導其在股指期權市場上的買賣操作以求獲得收益。
2.2021年下半年滬深300ETF金融產品族系間的領先滯后關系的分析
（1）滬深300ETF與滬深300股指期貨
（1.1）ADF單位根檢驗
從上述圖3.15—圖3.18結果可以看出，下半年的滬深300ETF現貨和滬深300股指期貨的收益率序列如同上半年的實證情況一般，即其收益率序列通過Eviews的ADF單位根檢驗均否定了兩個序列之間存在單位根，也就是說這兩個收益率序列是平穩的。
（1.2）Johansen協整檢驗
圖3.19滬深300ETF和滬深300股指期貨收益率序列的協整檢驗
從表3.19中可以看出，滬深300ETF和滬深300股指期貨的5分鐘高頻數據呈現的收益率序列之間沒有協整關系，其可能性即P值顯示為1.0。也就是說，滬深300ETF和滬深300股指期貨的收益率序列在上半年和下半年都不存在協整關系。
（1.3）格蘭杰因果檢驗
圖3.20滬深300ETF和滬深300股指期貨收益率序列的格蘭杰因果檢驗
圖3.20結果可以得出，滬深300股指期貨是滬深300ETF的格蘭杰原因，滬深300ETF是滬深300股指期貨的格蘭杰原因；然而從F值來看，滬深300股指期貨的更顯著，說明了期貨市場的價格變動領先于ETF現貨市場的變動。
圖3.21 2021年滬深300ETF和滬深300股指期貨收益率序列的格蘭杰因果檢驗
從圖3.21中可以看出，綜合了全年的數據來看，滬深300股指期貨不是滬深300ETF的格蘭杰原因的P值小于0.05，而滬深300ETF不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因的P值大于0.05，說明了股指期貨是ETF現貨的格蘭杰原因，而ETF不是股指期貨的格蘭杰原因。實證結果表明了，期貨市場的價格變動領先于ETF現貨市場的變動，市場上的投資者會根據股指期貨市場價格的漲跌情況作出反應，從而指導其在現貨市場上的買賣操作以求獲得收益。
（2）滬深300ETF與滬深300股指認購期權
（2.1）ADF單位根檢驗
因為上文已對滬深300ETF2021年下半年的原始價格序列和收益率序列進行了ADF單位根檢驗，因此本節后文不再重復展示。
由圖3.22和圖3.23的結果得出，下半年滬深300股指認購期權的原始價格序列不存在單位根，即價格序列是平穩的；滬深300股指認購期權的收益率序列不存在單位根，即收益率序列是平穩的。
（2.2）Johansen協整檢驗
圖3.24滬深300股指認購期權與滬深300ETF的協整檢驗
由圖3.24結果可以得出，滬深300ETF和滬深300股指認購期權的收益率序列通過Johansen協整檢驗結果沒有協整關系的P值為1.0，說明了5分鐘高頻數據中ETF、認購期權之間不存在協整關系。
（2.3）格蘭杰因果檢驗
圖3.25滬深300ETF與滬深300股指認購期權的格蘭杰因果檢驗
從圖3.25中可以看出，滬深300股指認購期權不是滬深300ETF的格蘭杰原因的P值大于0.05，而滬深300ETF不是滬深300認購期權的格蘭杰原因的P值小于0.05，認購期權不是ETF現貨的格蘭杰原因，而ETF現貨是股指期貨的格蘭杰原因。下半年的實證結果如上半年一樣，表明了認購期權的市場價格變動并沒有領先于ETF現貨市場的價格變動，市場上的投資者會根據ETF現貨市場價格的漲跌情況作出反應，從而指導其在股指期權市場上的買賣操作以求獲得收益。
（3）滬深300ETF與滬深300股指認沽期權
（3.1）ADF單位根檢驗
由圖3.26和圖3.27的結果得出，下半年滬深300股指認沽期權的原始價格序列存在單位根，即價格序列是非平穩的；滬深300股指認沽期權的收益率序列不存在單位根，即收益率序列是平穩的。
（3.2）Johansen協整檢驗
圖3.28滬深300股指認沽期權與滬深300ETF的協整檢驗
由圖3.28結果可以得出，滬深300ETF和滬深300股指認沽期權的收益率序列通過Johansen協整檢驗結果沒有協整關系的P值為1.0，說明了5分鐘高頻數據中ETF、認沽期權之間不存在協整關系。
（3.3）格蘭杰因果檢驗
圖3,29滬深300ETF與滬深300股指認沽期權的格蘭杰因果檢驗
從圖3.29中可以看出，滬深300認沽期權不是滬深300ETF的格蘭杰原因的P值大于0.05，而滬深300ETF不是滬深300認沽期權的格蘭杰原因的P值小于0.05，說明了認沽期權不是ETF現貨的格蘭杰原因，而ETF現貨是股指期貨的格蘭杰原因。下半年的實證結果同上半年一樣，表明了認沽期權的市場價格變動并沒有領先于ETF現貨市場的價格變動，市場上的投資者會根據ETF現貨市場價格的漲跌情況作出反應，從而指導其在股指期權市場上的買賣操作以求獲得收益。
四、結論
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本文在實證研究部分選取的是2021年的5分鐘收盤價序列，運用ADF單位根檢驗、Johansen協整檢驗、格蘭杰因果檢驗方法對實證對象之間的領先滯后的影響進行了實證研究。將2021年全年的交易數據通過以半年作為一個時間段進行分割，根據實證分析的結果對滬深300ETF、滬深300股指期貨、滬深300股指認購期權和滬深300股指認沽期權的價格發現能力進行分析，研究結果如下：
滬深300ETF與滬深300股指期貨、ETF與認購期權、ETF與認沽期權之間均不存在協整關系。股指期貨是ETF的格蘭杰原因，ETF不是股指期貨的格蘭杰原因；ETF是股指期權的格蘭杰原因，股指期權不是ETF的格蘭杰原因。
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本文利用計量模型對我國滬深300ETF、滬深300股指期貨、滬深300股指認購期權和滬深300認沽期權的2021年5分鐘高頻交易數據進行實證檢驗，分析價格收益率間的領先滯后關系，研究作為標的產品的滬深300指數以及其金融衍生品三者所代表市場的價格發現能力的有效性。通過實證結果表明，期貨市場價格變化領先于現貨ETF市場價格變化，即期貨市場價格變動對ETF市場存在引導的關系；期權市場價格變化落后于現貨ETF市場價格變動，即期權市場并不能對現貨市場起到一個引導的作用。通過對國外的參考文獻以及對發達國家的金融市場中現貨、期貨、期權三者中價格發現能力的經驗總結可以得出，期權是領先于期貨且更領先于現貨的，而在本次的實驗中卻得到了現貨領先于期貨的結果，因此本文對該實證結果有以下的結論：
1.滬深300股指期權在我國的金融衍生品市場上來說還是個比較新的金融產品，我國的金融市場上的投資者對于該股指期權金融產品的價格發現能力的運用還不夠熟練。由于滬深300股指期權在我國金融市場推出到交易至今僅僅過去了2年多時間，投資者們還不能很好地在期權市場上利用其價格發現能力指導其在現貨ETF市場的交易?？偠灾?，投資者們對于滬深300股指期權這一金融產品的認知仍不夠深刻，在國內金融市場上還不能較好地使用。從實證研究對象上來看，滬深300股指期權的誕生相對較晚，而滬深300股指期貨在我國金融市場相比之下早推出了近10年，我國的投資者們對于股指期貨這一金融產品的接受程度比較高，對其價格發現能力還是較為熟悉的，這一點也在實證結果中有所表達。因此，筆者猜測隨著我國投資者們對于滬深300股指期權熟悉程度的提高，滬深300股指期權的價格發現能力的體現也會在我國金融市場愈加顯著。
2.滬深300股指期權和滬深300股指期貨的交易特點不同，因此投資者對待它們的態度或許會存在差異。雖然股指期貨產品在不同的到期月份擁有相對應的合約，但是在特定的一個月內，投資者們會相對集中投資于同一個合約，即本月或近月到期的股指期貨合約。然而，股指期權和股指期貨即使在同一個到期月份，還存在不同行權價格的差別，以及在不同的行權價格上存在認沽和認購兩種合約類型的區別?？偠灾?，在同一個時間內，股指期權的掛牌合約數量要比股指期貨多得多，因此投資者能預測到金融市場的價格變動方向卻缺乏具體的遠期指數預測時，或許會投資于更少選擇的股指期貨。
從價格序列的領先滯后關系研究三者市場的有效性，一方面有助于投資者把握市場價格動態，通過分析領先指標尋找金融產品交易的方向，制定相應的套期保值策略，降低自身受到市場風險的傷害，以此來獲得目標收益；另一方面，研究金融衍生品不僅有利于金融市場的參與者，對于金融監管層而言也具有重要的意義，根據分析的結果可以判斷我國的金融市場中的交易制度是否完備健全、相應的配套法律法規是否足夠完善，從而為政策的改進以及下一步制定更符合我國金融市場的政策提供理論和實踐的支持。
（三）進一步研究方向
本文在整理交易數據，本文選取了5分鐘高頻數據，且只選擇了一年的所有交易日作為樣本區間以獲得一年中最大的數據量，無法比較選擇不同的數據量會對實證結果產生什么樣的偏差；加之，本文關于在期權市場上樣本的選取，由于行權價格的不同，在同一時間段的市場上會存在不少的期權合約正在交易，而只能從中選擇一個期權合約進行對比，因此不夠全面?，F實中，由于政策的變動以及市場參與者心理等種種變化，可能導致不同的金融市場的金融衍生品其價格發現能力在不同的樣本區間中存在差異，最終會導致不同金融產品的價格領先其他產品的時間在不同區間會有較大差異。因此，要更加深入研究滬深300ETF、股指期貨、股指期權的各自價格發現能力更精準、更能使市場的參與者信服，后期可以嘗試選擇交易時間更長的樣本區間或者提高樣本數據的頻率，以及選取不同的行權價格的合約進行相應的對比，以便更充分地對我國金融市場行情實行進一步的實證分析。
滬深300股指期權是由中國金融期貨交易所于2019年12月23日正式掛牌。而同樣作為股票指數的上證50，其金融產品如上證50ETF期權和上證50股指期貨早在2015年就已經在金融市場上推出了，相比之下滬深300股指期權在我國的金融市場的交易的時間尚短，總體來說我國的期貨、期權市場仍然處于蓬勃發展的階段，結合我國的經濟發展規律的實際，以及我國金融市場更多的外資涌入。本文認為，我國金融衍生品的發展還需要進一步的探索，并對其進行更加深入的研究，這對我國金融市場今后的金融衍生產品的發展和創新具有重要的意義。
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謝辭
四年的大學生活如彈指一揮間般悄然離去，在這北京理工大學珠海學院求學的四年隨著本次論文將給這段美妙的人生旅程做出告別了，終究要到了面對社會將自身積累的學識應用到實踐之中。
在論文即將完成之際，我要向我的老師致以最誠摯的感謝！在我的論文撰寫過程中老師給予了我很大的幫助，不論是前期的論文題目的選定，還是前提的開題，還是實證模型所面臨的種種困難，老師的指導和建議都能使我具體寫作思路醍醐灌頂。在此，我謹向尊敬的老師致以真摯的敬意！
最后，我想對在求學之路曾給予過我幫助的輔導員和老師同學們致以衷心感謝！
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